市场概况
通策医疗2026年上半年归母净利润同比增长32.7%，但扣非净利润仅增5.74%，利润结构出现显著分化。
本文围绕利润结构拆解、口腔主业经营态势、眼科资产质量三条主线，分析通策医疗当前增长模式的可持续性。核心问题在于：眼科投资收益能否替代口腔主业成为新增长极？高溢价关联收购是否存在利益输送风险？投资者应如何识别会计利润与经营利润的差异？
事件背景
通策医疗眼科业务布局关键节点：
- 2017年：参股通策眼科，启动跨界布局
- 2026年3月：6亿元高溢价收购实控人眼视光资产
- 2026年8月：半年报披露净利结构显著分化
数据解读
2026年上半年，通策医疗实现营收15.86亿元，同比增长4.1%；归母净利润4.58亿元，同比大增32.7%。但扣非归母净利润仅3.25亿元，同比增长5.74%，与归母净利润增速形成近27个百分点的剪刀差。这一分化指向非经常性损益的异常贡献，而非主营业务效率提升。
利润激增的核心驱动力来自长期股权投资收益。据通策医疗2026年半年报，该项收益达1.2585亿元，而2025年同期仅为1348万元，同比激增约8.3倍。其中，浙江通策眼科医院投资管理有限公司贡献1.277亿元，成为绝对主力。剔除该项收益后，公司核心经营利润实际呈下滑态势，口腔主业复苏缺乏数据支撑。
一个常见的误判是将归母净利润增速等同于主业复苏。
反事实推演显示，若剔除1.2585亿元的眼科投资收益并以2025年同期1348万元为基准，通策医疗2026年上半年归母净利润约为3.36亿元，同比下滑约3%。这与扣非净利润5.74%的增速更为接近，说明口腔主业并未出现实质性改善。报表利润增长主要依赖资产端会计处理，而非经营效率提升，这一结构对投资者判断具有误导性。
成因分析
宏观层面，消费复苏呈现结构性分化，可选医疗消费承压。种植牙、正畸等消费升级型项目受居民收入预期谨慎影响，需求释放缓慢。通策医疗儿科业务连续两个上半年负增长，正是可选消费疲软的直接映射。大综合业务虽以8.30%的增速领跑，但其以洗牙、补牙等刚需项目为主，客单价显著低于种植正畸，规模扩张难以弥补利润缺口。
政策层面，口腔集采落地后相关材料和服务整体价格下降约40%。通策医疗董秘办向多家媒体确认，当前价格已基本稳定，经营数据已反映集采后的影响。种植、正畸等高毛利项目纳入医保支付改革讨论范围，进一步压缩了民营口腔机构的定价空间。政策导向推动口腔医疗标准化，基础治疗项目占比提升，行业整体利润率中枢下移。
行业视角下，通策医疗试图以眼科视光业务开辟第二曲线。2026年3月，公司以6亿元收购实控人吕建明控制的4家眼视光公司，核心标的杭州存济眼镜评估增值率高达1282.14%。该交易因高溢价和关联属性收到上交所监管函。目前眼科业务通过长期股权投资收益并表，尚未形成独立营收贡献，其可持续性取决于杭州存济能否完成2026年至2028年累计1.8亿元的业绩承诺。
多方观点
对于利润增长模式的可持续性，市场存在明显分歧。
某因涉及上市公司评级合规要求而要求匿名的券商医药行业首席分析师对多家媒体表示，眼科投资收益属于一次性会计红利，难以持续复制。6亿元关联收购的增值率超过12倍，即使设置业绩承诺，现金补偿机制也难以完全覆盖商誉减值风险。该分析师统计指出，口腔上市公司2024-2025年平均扣非增速仅为3%至8%，通策医疗5.74%的增速处于行业中位水平，并无超预期表现，高溢价关联交易的合理性仍需持续观察。
持乐观态度的某民营医疗集团投资总监王铭（笔名）则认为，口腔与眼科视光的协同具备长期逻辑。通策医疗在全国拥有成熟的口腔诊所网络，眼视光专区可以复用现有空间和患者流量。角膜塑形镜、普通配镜等业务现金流稳定，与口腔大综合的刚需属性相契合。杭州存济上半年实现净利润3521.84万元，占全年预测5719万元的61.6%，进度符合预期。
某四大会计师事务所审计合伙人李薇（笔名）从财务技术角度提出中性判断。权益法核算的长期股权投资收益，取决于被投企业实际盈利情况，并非完全不可持续。但杭州存济眼镜2026年至2030年累计需实现净利润3亿元，年均约6000万元，当前半年度3521万元虽进度正常，后几年增长持续性存疑。若业绩承诺未达成，6亿元交易对价对应的商誉将面临减值测试压力。
争议与展望
当前市场最大的争议在于：眼科投资收益能否持续替代口腔主业，成为通策医疗新的利润增长极？
概率共识层面，多数机构认为眼科投资收益维持当前高位的可能性较低，但完全消失的概率同样不高，更可能呈现逐年递减态势。低概率但破坏性强的风险在于：若杭州存济业绩承诺连续未达标，不仅触发补偿机制，更可能引发6亿元商誉减值，对净利润形成一次性冲击。
基线情景下，眼科投资收益维持2026年上半年水平，口腔主业受集采和价格稳定影响缓慢恢复，全年扣非净利润增速维持在5%至8%区间。这一情景的触发条件是消费复苏温和、集采价格不再大幅波动，参照2024-2025年口腔上市公司平均扣非增速历史区间，概率约为55%。
悲观情景中，口腔消费持续疲软，儿科业务降幅扩大，眼科资产业绩承诺不达标并触发商誉减值，全年净利润增速转负。触发条件为宏观经济超预期下行或监管对关联交易加强审查，概率约为25%。
乐观情景假设口腔消费复苏强劲，种植正畸需求反弹，眼科视光业务快速放量并贡献独立营收，扣非净利润增速回升至15%以上。触发条件为消费刺激政策加码及眼科业务并购整合超预期，概率约为20%。
基于口腔行业集采常态化、消费复苏温和的历史背景，作者倾向于基线情景。参照2024年至2025年口腔医疗服务上市公司平均扣非增速3%至8%的历史区间，通策医疗当前5.74%的扣非增速处于合理中位。8月17日收盘，通策医疗报37.05元/股，跌1.2%，市值166亿元，市场定价已部分反映了对主业增长的谨慎预期。
眼科投资收益虽美化短期报表，但难以改变行业利润率中枢下移的长期趋势。投资者更应关注公司能否在口腔基础治疗领域建立规模壁垒，而非依赖关联交易驱动的会计利润。
风险提示
投资有风险，独立判断很重要。本文基于***息整理，仅供参考，不构成投资建议。资本市场波动受多重因素影响，投资者应结合自身风险承受能力审慎决策。
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