张磊的抉择
张磊（化名）是中信证券投行部的一名普通员工。2024年春节前，他所在的团队完成了对宇树科技的B+轮投资尽职调查。当时，这家四足机器人公司估值刚过百亿，在一众券商内部评审会上，争议不小——"商业化路径不清晰""硬件毛利率能否维持"是高频出现的关键词。
两年半后的2026年8月19日，张磊在公司内部通讯群里看到宇树科技科创板首日收盘价定格在845元/股，涨幅460.34%，市值突破3400亿元。他默默算了一笔账：仅中信证券一家，早期股权投资浮盈就可能超过5亿元。群里没人说话，只有系统自动推送的祝贺弹窗。
这并非孤例。据公开信息，宇树科技上市前通过多轮融资引入的股权投资方中，券商系资本超过十家。按首日收盘价计算，这批早期布局的券商合计浮盈超过30亿元。与此同时，23家券商自营账户参与网下打新，首日浮盈预估在百万元以上量级，而5家券商因报价偏离有效区间被剔除——其中2家报价过高，3家报价过低，与这场资本盛宴失之交臂。
从"看不懂"到"抢不到"：一条赛道的估值跃迁
将时间轴拉回2023年初。彼时宇树科技启动A轮融资，机构路演现场坐了不到30人，四足机器人被市场归类为"高校实验室玩具"。当年全年中国四足机器人出货量不足5000台，行业研究机构GGII的统计口径下，市场规模约4.2亿元。
转机出现在2024年下半年。工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》后，多地***将"具身智能"写入产业规划，宇树科技凭借在电机驱动和运动控制算法上的积累，从四足延展至双足人形机器人，迅速成为一级市场最拥挤的标的。2025年C轮融资时，券商系资本开始大举进入——据公开信息，中信证券、华泰证券、国泰君安等均通过旗下另类投资子公司完成布局，投后估值已攀升至800亿元区间。
一位参与C轮尽调但最终未能拿到份额的券商分析师向朋友感慨："年初觉得800亿贵，年底看8000亿都有可能。"事实证明，3400亿的上市市值虽未达到最乐观预期，但已足以让早期投资者获益丰厚。
账面浮盈的"温差"：锁定期与成本线
浮盈30亿元是账面数字，距离真正落袋尚有距离。根据科创板减持规则，券商作为Pre-IPO投资者，需遵守自股票上市之日起12个月内不得转让的限售期。一位熟悉一级市场退出的资深保荐人解释，券商另类投资子公司的策略通常是"上市后择机退出"，但锁定期内市场波动、行业竞争格局变化都可能改写最终收益率。
不同轮次进入的成本差异悬殊。据公开信息测算，A轮投资者成本约在每股12-15元区间，对应收益率高达数十倍；而C轮及以后进入的投资者成本已抬升至每股约180-220元，对应收益率约3-4倍。即便同为券商，因进入轮次和谈判条款不同，实际浮盈金额从千万级到数亿元不等。
网下打新方面，23家券商自营账户按首发价格151元/股获配，首日845元收盘价对应单日浮盈确实可观。但需注意，科创板新股上市前5个交易日不设涨跌幅，后续价格回归是常态——据Wind数据统计，2025年科创板上市新股首日涨幅均值约280%，但上市后3个月回撤中位数达35%。
被剔除者的镜鉴：报价博弈的微妙平衡
5家被剔除的券商值得单独审视。剔除原因分为两类：报价过高（超过发行定价区间上限）和报价过低（低于每股净资产或行业市盈率均值）。据公开信息，2家过高报价者试图以高价确保获配，但触发了"高价剔除"机制——该机制源于2019年科创板设立之初，旨在抑制推高发行价的行为；3家过低报价者则因过于保守，错失了这场首日盛宴。
这一细节折射出注册制下新股定价的复杂性。发行价151元/股对应的市盈率约78倍，高于机器人行业平均55倍的动态市盈率，但低于部分机构在询价时给出的180-200元报价中枢。定价的天平两端，一边是公司融资需求与保荐机构的承销压力，另一边是二级市场对"稀缺性溢价"的承受边界。
券商"双轮驱动"模式承压
投行+另类投资，是头部券商近五年的标准打法。据证券业协会2025年年报数据，全行业另类投资子公司对科创企业的投资规模合计约420亿元，涉及半导体、生物医药、AI及机器人赛道。宇树科技是这一模式下迄今为止回报最突出的案例之一。
但硬币有另一面。同批布局的某中部券商，在2025年另一家AI芯片公司上市项目中，因上市后股价破发，另类投资浮亏逾2亿元。"投行保荐费赚了8000万，子公司亏了2个亿，合并报表很难看。"前述保荐人表示，这种"保荐+直投"模式越来越考验券商的定价能力和退出时点判断，并非稳赚不赔。
监管层面对此已有关注。2025年底，证券业协会发布《证券公司另类投资子公司管理规范》修订稿，要求加强跟投项目的风险分类管理和减值测试。宇树科技的成功退出，或许会强化头部券商的资源聚集效应，但也可能促使后来者过度追逐热门赛道，埋下估值泡沫的隐患。
机器人赛道估值坐标的重构
宇树科技以3400亿元市值收盘，将A股机器人板块的整体市盈率中枢从55倍拉升至约68倍（据中证指数公司8月19日盘后数据）。这一变化引发机构分歧——乐观方认为，人形机器人是"下一个智能手机级别"的市场，中信建投机械团队8月初发布的研报预测2030年全球市场规模可达2500亿美元；谨慎方则指出，宇树2025年全年营收约24亿元，净利率不足5%，3400亿市值对应市销率约142倍，"叙事溢价"已充分甚至过度反映。
张磊在收盘后收到了前同事的微信："当年要是多推几个亿额度就好了。"他回复了一个表情包，没有多说什么。在他办公桌的抽屉里，还躺着另外三家机器人公司的尽调报告——估值已较半年前上涨了80%，但商业化数据并未同步跟上。这或许是宇树上市给市场留下的一道思考题：当资本把赛道推至市梦率的高度，真正的产业兑现需要多久，又能否接得住这份期待。
投资有风险，本文仅供参考，不构成投资建议。二级市场股价受多重因素影响，历史表现不代表未来收益。
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