2025年风电装机大年，一批上游辅材企业交出了亮眼的利润表，但现金流量表却讲述着另一个故事。
佑威新材——一家风电叶片辅材供应商，2025年归母净利润同比大增108.43%至1.01亿元，但经营活动产生的现金流量净额仅为1011万元，同比下跌89.10%。净现比0.1倍，在制造业企业中极为罕见。行业通常认为，净现比低于0.5即意味着盈利质量堪忧。
"每赚1元账面利润，只有0.1元转化为真实经营现金，其余全部沉淀在应收款中。"长期跟踪制造业企业审计的行业人士陈志航对记者说。他翻完佑威新材招股书后，对这组数字感到意外。
一、纸面繁荣：翻倍的利润与枯竭的现金
造成"有利润无现金"的核心原因，是应收账款的高企。截至2025年末，佑威新材应收账款账面价值5.50亿元，占期末资产总额41.15%。若将应收票据一并计入，这一比例升至48.22%，其中数字化债权凭证达2.39亿元。
这类被业内称为"云信""三一金票"的数字化债权凭证，流转受限、回款周期长，坏账计提弹性较大。
佑威新材并非孤例。2025年，风电叶片环氧树脂供应商惠柏新材净利润大增808%，但经营现金流净额转为-1.63亿元。公司解释称，风电行业回款以票据为主，贴现未终止确认的承兑汇票计入筹资活动现金流入。同年，风电轴承企业新强联经营活动现金流净额同比下滑95.86%至1838.44万元，应收账款增至15.44亿元。风电叶片粘接剂供应商康达新材2025年经营活动现金流净额为-11.99亿元，同比由正转负。
整机龙头同样承压。电气风电2025年上半年营收同比增长118.61%，归母净利润仍亏损2.79亿元，应收账款及合同资产合计近90亿元。
"风电装备制造行业的应收账款规模增长是普遍特点，主要系下游风电整机企业应收账款金额较大、周转率较低所致。"新强联董事长肖争强在业绩说明会上表示。
二、9000万分红与4000万补流：资金分配的矛盾
现金流折射增量资金的真实状况，分红则指向存量资金的分配问题。2024年，佑威新材分两次派发现金红利合计9000万元——当年公司归母净利润仅为4842万元，分红金额接近净利润的两倍。按范氏家族68.36%的持股比例计算，约6150万元流入实际控制人及其家族成员手中。
与此同时，公司本次拟募资4.11亿元中，列有"补充流动资金4000万元"。截至2025年末，公司短期借款1.9亿元，有息负债合计约2.34亿元，货币资金仅9455万元。
对于分红与补流的矛盾，佑威新材方面回应称："公司进行股利分配是基于报告期内持续盈利的良好基本面，旨在与全体股东共享经营成果……本次的募资补流，是着眼于公司未来战略发展的前瞻性布局。"
监管层对此类操作的容忍度正在收紧。据Wind数据，近年多家北交所申报企业因"大额分红后募资补流"被连续问询，创正电气、凯得智能均因此被重点追问，部分企业最终删除补流募投项目。
"申报前突击分红、又以补充流动资金为由向市场募资，在审核中通常会被重点关注。"一位长期跟踪IPO项目的投资人对记者说。
三、委外近半与扩产之忧
佑威新材对外称具备完整自主研发、生产能力，但招股书披露了另一面。脱模布为公司第一大收入产品，2025年贡献收入3.14亿元，占主营收入的36.28%。当年总产量10672.58万平方米，其中委外产量4950.56万平方米，占比高达46.39%。
委外供应商全部为苏州、池州中小型纺织企业，佑威新材仅提供原材料，交由外协完成织造、涂覆工序。公司方面表示，委外占比高主要出于经济性考虑，以及产能不足时的替代选择。
产能利用的另一面是周期波动。2024年行业低谷时，真空袋膜产能利用率仅76.01%，PET泡沫仅60.45%，2025年风电装机大年才冲高至90%以上。本次募投两大扩产项目合计投入3.16亿元，将大幅增加真空袋膜、PET泡沫产能。
华泰证券预计2026年国内新增装机130GW，其中陆风120GW、海风10GW。但若"十五五"装机增速放缓，新增产线将面临闲置风险，固定资产折旧与产能利用率下滑将双重冲击盈利。
真空袋膜产能利用率从2023年的56.65%升至2025年的96.04%，既反映了市场需求的旺盛，也暴露了产能瓶颈——这也是公司推动募投扩产的直接动因。
四、客户集中与信用风险：繁荣之下的隐忧
佑威新材业务高度依赖风电叶片赛道，2023至2025年前五大客户收入占比分别为67.12%、63.20%、67.31%，客户集中度持续偏高。远景能源、明阳智能、天顺风能等头部叶片厂贡献了主要收入。
高度集中的客户结构在行业景气期放大了收入弹性，也放大了回款风险。一旦下游客户压缩付款周期或自身现金流恶化，大额应收将直接转化为坏账。
这一风险已有前车之鉴。2026年6月，湘电股份公告称，其对债务人兴蓝风电的应收款项账面余额为7.33亿元，截至2026年5月底已计提坏账准备9409万元。兴蓝风电已被裁定破产重整。
佑威新材从深主板撤回后转向北交所，2026年6月30日获受理，7月27日进入"已问询"状态。从深主板到北交所，净现比0.1倍、分红接近净利润两倍、核心产品委外近半、产能扩张叠加行业周期——这些引发质疑的财务特征并未发生根本改变。北交所问询函将如何落笔，市场正拭目以待。
（本文仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）
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