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石药创新上半年净利逾12亿：重组并表贡献超七成，单品依赖与估值折价隐忧仍存

【财新/本报讯】 8月17日，石药创新（300765.SZ）披露2026年半年度报告。数据显示，公司上半年实现营业收入32.4亿元，同比增长208.72%；归母净利润12.61亿元，较上年同期亏损274.61万元实现扭亏为盈；基本每股收益0.9056元/股。

尽管账面业绩亮眼，但拆解财报结构可见，其盈利改善高度依赖重大资产重组带来的并表收益，且核心产品单一化风险尚未解除。在PD-1赛道竞争白热化及医保续约规则调整的背景下，市场关注焦点已从“扭亏”转向“扣非后盈利能力的可持续性”。

重组红利兑现，扣非净利仅3.23亿元

石药创新本轮业绩反转，直接源于2025年完成的重大资产重组。该公司原主营功能性原料及保健品，2025年9月完成对石药集团旗下创新药资产（含抗体药物、ADC及mRNA疫苗管线）的收购，转型为生物制药企业。

半年报合并利润表显示，12.61亿元归母净利润中，约9.38亿元来自同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日当期净损益，被计入非经常性损益。这意味着，重组标的资产的并表贡献占净利润比重超过74%。剔除该部分影响后，公司上半年扣非归母净利润约为3.23亿元，对应净利率约10%。

横向对比来看，这一盈利水平尚未显著超越行业中枢。据信达生物2026年半年报，其同期净利率约为13.2%。这表明石药创新在剥离会计处理因素后，内生盈利能力仍处于修复阶段，而非进入爆发期。

单品营收占比超五成，市占率位列第四

营收结构方面，创新药板块上半年贡献收入28.1亿元，占总营收86.7%。其中，核心产品PD-1单抗“恩朗苏拜单抗”单一品种实现销售收入17.6亿元，占公司总营收比例达54.3%。

据沙利文《中国PD-1/PD-L1抑制剂行业蓝皮书（2026）》统计，2026年上半年国内PD-1市场规模约142亿元。石药创新以17.6亿元销售额对应约12.4%的市场份额，排名行业第四，次于恒瑞医药（23%）、信达生物（19%）和百济神州（15%）。

虽然跻身第一梯队，但增长天花板已现。弗若斯特沙利文预测，中国PD-1市场规模将在2027年触及约320亿元峰值后进入平台期。若石药创新维持当前市占率，其PD-1产品年收入峰值或在40亿元左右，较当前半年度数据进一步上行的空间有限。此外，截至2026年8月，国内已获批PD-1/PD-L1产品达16款，另有9款处于III期临床，同质化竞争持续加剧。

机构分歧：放量预期对决估值折价

围绕石药创新业绩成色，卖方研报观点呈现明显分化。

乐观派以中信证券医药团队为代表。其在8月10日发布的研报中指出，恩朗苏拜单抗在非小细胞肺癌一线治疗领域的渗透率目前仅约7%，随着2025年底新增适应症获批后的放量周期展开，预计2026年下半年新患入组环比增长30%-40%，全年营收有望突破既定目标。同时，国家医保局2026年5月优化续约规则，将PD-1类产品续约降幅上限从30%收窄至20%，对存量品种构成边际利好。

审慎派则更关注结构性风险。中金公司医药团队在7月研报中测算，若恩朗苏拜单抗新适应症纳入2026年国家医保目录，价格降幅预计在15%-20%区间，以价换量效果尚待验证。兴业证券亦指出，石药创新核心产品专利来源于母公司授权，每年需支付销售额3%-5%的许可费，且上半年关联交易采购额达2.87亿元。这种“研发在外、销售在内”的模式导致其估值长期承压，2026年预测PE约28倍，低于信达生物（34倍）和百济神州（32倍）。

有分析人士参照海外案例指出，美国Coherus Biosciences在2024年从母公司分拆后首年营收增速达187%，但因单一产品依赖及专利费用侵蚀，随后两年增速骤降至22%乃至负增长。石药创新当前54%的单品营收占比与Coherus分拆初期高度相似，其能否避免类似增长陷阱，取决于后续管线梯队能否及时接力。

截至8月17日收盘，石药创新股价报收XX元，市值XX亿元。（完）

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