三年营收仅增4.8%，Club Med独立上市背后的资本腾挪
2025年，Club Med（地中海俱乐部）母公司地中海度假集团录得收入19.5亿欧元，经调整EBITDA为3.9亿欧元，对应利润率20.2%。但把时间轴拉长，2023年该集团收入为18.6亿欧元，两年累计增幅不足5%。8月28日晚间，复星国际公告分拆地中海度假集团赴***立上市，联席保荐人为法国巴黎银行、汇丰银行、摩根大通。这并非Club Med首次登陆公开市场——2015年复星完成私有化、2018年装入复星旅文上市、2025年3月复星旅文退市，如今再度独立冲刺港股，资本路径已折返三次。
对投资者而言，最直接的关切是：一家营收近乎停滞、但利润率尚可的度假运营公司，独立上市后能否给出新的增长叙事。复星给出的答案写在上市申请材料里：募资将用于拓展全球度假村网络、产品迭代、数字化及AI能力建设，并优化资本结构。截至2025年，Club Med在全球运营69家度假村，计划到2030年拓展至约85家。按营业额计，它是全球最大的一价全包度假村品牌，在欧非中东和亚太地区均列第一；按度假村数量计，是全球最大山野滑雪度假村品牌。这些“第一”的背后，是高端度假市场的存量地位，但增量空间需要更重资本的投入——这正是分拆上市的核心逻辑。
轻重资产分道：从复星旅文退市到Club Med再上市
2025年3月，复星旅文以每股7.8港元完成私有化，复星国际取得近乎全部控制权。公司当时对外解释：退市可摆脱二级市场短期业绩压力，加速文旅板块轻资产转型。如今，轻资产转型的路径清晰呈现为两条线：度假运营业务（Club Med）独立上市，重资产标杆项目三亚·亚特兰蒂斯则走公募REITs通道。据复星国际2026年3月底提交的申报材料，三亚·亚特兰蒂斯项目估值约139.28亿元，计划在上交所发行商业不动产REIT。运营与持有分离，度假运营公司获得独立股权融资平台，重资产项目通过资产证券化回笼资金，复星在文旅板块不再需要用一个上市主体同时背负两种完全不同的资产负债表。
这一安排与复星近年来压降债务、聚焦核心产业的集团战略一致。公开数据显示，地中海度假集团2023年至2025年毛利从5.4亿欧元增至5.9亿欧元，增幅9.3%，略高于营收增幅；经调整EBITDA利润率从2023年的约20%升至2025年的20.2%，基本持平。利润率的稳定更多来自成本控制和既有资产的运营效率，而非规模扩张带来的边际改善。因此，独立上市后的增长只能依赖两件事：新开度假村的数量与单店盈利能力。复星在公告中称，分拆后仍将保持控股股东地位，上市不会导致控制权外流，这在一定程度上限制了外部资本的想象空间——市场更关心的是，一个由大股东绝对控制的度假运营公司，治理独立性如何保证，中小股东利益如何平衡。
全球度假市场扩容与Club Med的错位竞争
据复星国际官网引用的行业数据，全球度假生活方式市场规模预计从2025年的2.5万亿美元增至2030年的3.5万亿美元。这是一个年复合增长率约7%的赛道，看起来足够容纳头部品牌扩张。但Club Med的扩张路线并非简单地增加度假村数量。其产品矩阵包括海滨度假、山野滑雪，以及在中国市场推出的“地中海·邻境”“地中海·白日方舟”等城市周边短途产品线。这些本土化产品面向国内短途休闲需求，客单价低于传统一价全包度假村，但周转更快、资产更轻。
矛盾在于：轻资产产品线的扩张能贡献收入增量，却难以复制传统度假村的高毛利；而传统度假村的新建或收购需要大额资本开支，在复星整体降杠杆的背景下，依赖独立上市募资推进，节奏必然受限。Club Med在招股材料中强调，拟上市募集资金将部分用于拓展阿尔卑斯、南地中海、北非、东北亚、东南亚、北美及加勒比海、南美等稀缺目的地，并探索中东市场。这些区域的度假村建设周期长、投资回报期长，短期内很难看到利润表上的直接贡献。
另一个值得注意的细节是，Club Med过去三年的营收增长主要来自既有度假村的入住率和客单价提升，而非新开度假村的贡献。2023年至2025年，度假村数量从2023年的不到67家增至69家，净增仅两家左右。若维持这一扩张速度，到2030年85家的目标意味着未来五年需要新增16家，平均每年超过3家——这几乎需要翻倍的开店节奏。在高端度假市场竞争加剧、地缘政治影响跨境旅游的背景下，该目标的执行难度不容低估。
复星国际作为控股股东，在公告中明确本次分拆严格依照港交所上市规则第15项应用指引提交审批，发行规模、时间均未最终敲定，上市结果存在不确定性。这意味着从递交申请到实际挂牌，中间仍有监管审批、市场窗口等多重变量。对于关注复星文旅板块的投资者来说，Club Med独立上市更像是一次资产价值的重新定价尝试，而非一个已经跑通增长模型的新故事。三亚·亚特兰蒂斯REIT的申报能否获批、Club Med上市后的融资能力能否支撑扩张计划，将共同验证复星“轻重分离、双通道资本化”策略的成色。
本文基于复星国际公告、地中海度假集团上市申请材料及复星国际官网公开数据撰写，仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，决策需谨慎。
本文由AI辅助生成
