10月21日，泡泡玛特（09992.HK）收盘报129.8港元，单日跌幅4.84%。至此，该股已连续五个交易日下跌，累计跌幅超过13%，股价回落至2025年4月以来的低位区间。这一轮调整并非孤立的市场波动，而是机构渠道数据走弱与海外增长预期修正共同作用的结果。
知名投资人段永平在社交平台雪球上再次回应了外界对其持仓的疑问。面对网友关于“机会成本”及“是否对泡泡玛特不够懂”的质疑，段永平表示他还会再买入部分股票，但明确设定了边界：“不会超过公司的10%”。他解释称，一旦持股超过10%，股东性质将从被动接受决策转变为拥有召集股东大会、影响信息披露等实质性权力的重要股东，“公司管理层和原有大股东自然会‘有意见’，因为你的存在改变了公司的权力格局。”
渠道数据揭示的海外承压
本轮股价下跌的直接诱因，来自机构对三季度渠道销售数据的跟踪。高盛在10月13日发布的渠道跟踪报告指出，泡泡玛特在天猫、抖音等国内主要电商平台的合计销售额在第三季度同比下降30%，其中9月单月降幅达44%。更令市场关注的是美国市场的数据，高盛追踪的信用卡销售数据显示，其三季度销售额同比下降58%，9月降幅为50%。
海外板块曾是泡泡玛特此前估值上行的重要支撑逻辑。2026年中期业绩显示，公司实现营业收入171.73亿元，同比增长23.8%；归母净利润50.38亿元，同比增长10.1%。然而分区域看，虽然中国区收入122亿元、同比增长47.3%表现强劲，但亚太（不含中国）及美洲区域收入同比下滑，海外收入占比明显回落。管理层在半年报业绩会上也坦言，受去年同期LABUBU系列爆火形成的高基数影响，下半年经营挑战大于上半年，公司或难以达成年初设定的全年20%营收增长目标。
估值分歧：目标价相差近60港元
面对业绩预期的修正，华尔街投行对泡泡玛特的估值出现明显分化。高盛在8月发布半年报点评报告后，将泡泡玛特目标价由164港元下调至139.5港元，并在10月13日的最新报告中维持这一目标价及中性评级。相比之下，花旗银行则保持买入评级，目标价高达198港元，其核心观点认为销售复苏可能在2027年才会更加明显，当前的下跌是短期情绪释放。
这种估值差距反映了市场对泡泡玛特长期增长潜力的不同判断。段永平此前多次阐述其看好逻辑并非基于LABUBU单一爆款，而是认可公司搭建起了一套可持续孵化IP、沉淀忠实用户的完整体系。他特别提到，公司具备品牌心智、签约艺术家资源、全球线下渠道及会员运营能力等核心壁垒。此外，他高度认可创始人王宁及其团队，认为团队对产品的理解突出且年纪较轻，拥有通过长期持续经营创造复利的空间。
“10%红线”背后的风控逻辑
段永平对泡泡玛特的关注始于2025年财报发布之后。3月25日，泡泡玛特披露2025年财报，期内营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比上涨284.5%。这一业绩表现成为段永平介入的起点。
据港交所披露，段永平通过其控制主体H&H International Investment, LLC于5月25日首次举牌，持股达5.69%，成为第二大股东。7月10日，其持股进一步增至7.65%。期间虽因期权履约导致权益一度回落至5.55%，但截至9月1日的最新披露，其持股比例已回升至8.01%。
段永平将10%视为一条明确的风控与治理红线。在网易的投资中，他的持股最高也曾维持在10%左右。对于泡泡玛特，他不仅是在投资一个消费品牌，更是在权衡股东身份对公司治理结构的影响。这种克制并非源于对公司前景的怀疑，而是源于对“股东权力边界”的清晰认知。在股价回调至130港元附近时，这种基于治理逻辑而非单纯价格波动的加仓表态，为市场提供了另一种观察视角。
目前，泡泡玛特的三季度正式业绩尚未发布。机构渠道数据虽显示短期压力，但公司国内基本盘的韧性依然可见。市场正在等待官方数据对海外下滑幅度的确认，以及管理层对2027年增长预期的进一步指引。段永平的“再买入”言论与10%的持股上限，构成了当前市场博弈中一个独特的锚点。
- 高盛渠道跟踪报告（2026年10月13日）
- 泡泡玛特2026年中期业绩公告
- 港交所权益披露记录（2026年9月1日）
- 雪球平台用户“大道无形我有型”发言记录
- 花旗银行泡泡玛特评级报告
