三年净利连降，代工模式增长天花板显现
2026年上半年，百合股份（603102.SH）交出了一份营收5.04亿元、同比增长19.81%的成绩单。但归母净利润仅6207万元，同比下滑13.64%。将时间轴拉长，这已是公司净利润连续第三年走低——2024年归母净利润1.39亿元（同比-17.6%），2025年1.28亿元（同比-7.81%），2026年中期6207万元（同比-13.64%），下滑曲线并未见底。
注册会计师陈浩轩在接受媒体采访时直言："代工制造企业的核心竞争力在于成本管控。职工薪酬与中介服务费同步上涨，反映公司组织规模扩张过快，人力成本刚性抬升，但没有落至利润端。"据公开信息，2026年上半年百合股份管理费用3516万元，同比增长74%，其中职工薪酬从902万元增至1500万元，中介服务费从257万元升至451万元，两项合计增量近750万元，远超同期19.81%的营收增速。
应收账款三倍于营收增速，回款能力持续走弱
营收增长的光环下，资产端的信号更值得审视。截至2026年6月末，百合股份应收账款余额1.05亿元，同比增长59.3%——增幅是同期营收增速的三倍有余。回溯2025年末，公司应收账款9562万元，同比增幅62%。连续多个报告期，应收账款增速均大幅跑赢营收增速。
现金流数据进一步印证了回款困境。2026年上半年经营活动现金流净额5748万元，同比下滑22.56%。营养保健食品行业研究员李萌分析称："头部品牌自主建厂减少外部外包，行业同质化竞争白热化，下游客户话语权持续提升。代工厂为留住客户不得不放宽信用政策，延长账期、提高赊销比例，最终导致应收账款快速膨胀、现金流收缩。"
自主品牌三年萎缩，第二增长曲线落空
百合股份对外宣称"OEM/ODM代工为主、自主品牌为辅"的双轮驱动模式，但数据揭示了另一番图景。2024年自主品牌占总营收比重15.25%，2025年降至9.74%（同比-27.41%），2026年上半年仅3073万元，占比6.1%，同比下滑41.23%。三年间，自主品牌不仅未成为增长补充，反而持续收缩。
公司对此解释为市场推广不及预期、渠道拓展受阻。李萌进一步指出："代工业务毛利率本就薄利，行业内卷下价格持续下行，企业普遍寄望自主品牌拉高整体毛利。百合股份自有品牌连续萎缩，说明公司在品牌运营、渠道铺设、消费者营销层面竞争力有待提高。"
头部品牌自建产能，代工订单增量见顶
行业格局的演变正在加剧百合股份的两头承压。汤臣倍健等头部品牌明确以自主生产为核心模式，持续削减外部代工订单。这一趋势一方面直接挤压百合股份代工业务的增量空间，另一方面头部品牌凭借完善品牌矩阵与全渠道布局抢占终端市场，进一步压缩中小品牌生存空间。代工订单增量见顶与自有品牌持续缩水同时发生，百合股份的业务回旋余地正在收窄。
核心募投项目延期，近半募集资金闲置
2022年IPO募资6.02亿元的百合股份，四大募投项目本是产能扩张与增长突破的核心抓手。但据公开信息，截至2025年9月末，拟投入2.42亿元的总部生产基地建设项目累计使用募集资金为0；拟投入1.66亿元的新型海洋功能成分饮料、口服液智能工厂项目已使用1.6亿元；拟投入1.24亿元的总部办公及运营配套项目已使用0.96亿元（进度77.45%）。两个核心项目集体延期至2026年12月。截至2026年6月底，累计使用募集资金3.34亿元，近半数资金未投入项目建设。
核心生产基地项目零投入、募资使用效率偏低，叠加业务端增收不增利、品牌转型受挫、回款能力走弱，百合股份上市四年后的"代工打底、品牌突围"战略升级尚未兑现。在代工行业竞争加剧、头部客户自建产能的趋势下，公司能否在年底前完成募投项目并兑现产能优势，仍面临较大不确定性。
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