2026年9月8日，香港中环。某中资券商自营盘交易员陈立盯着屏幕上的数字，右手不自觉地松开了鼠标——智谱（02513.HK）股价在午后加速下探，跌幅突破10%。与此同时，他持仓的另一只标的MiniMax-W（00100.HK）也跌超5%。
当天收盘，恒生指数跌0.38%，恒生科技指数重挫1.61%。大模型概念股与光通信板块成为重灾区——智谱跌超10%，MiniMax-W跌超5%；光通信方面，曦智科技-P（01879.HK）跌超7%，蓝思科技跌超4%，舜宇光学科技、中际旭创双双跌超3%。
[IMG:1]这并非孤立事件。自2026年6月下旬以来，港股AI赛道已持续调整近三个月。作为"全球大模型第一股"，智谱于2026年1月8日登陆港交所主板，首发市值超510亿港元。上市后股价一度飙升至2980港元的历史高点，但此后一路下行。截至9月8日，智谱市值已从峰值蒸发超过5000亿港元。
MiniMax同样未能幸免。这家于2026年1月9日紧随智谱上市的大模型企业，发行价165港元，股价一度突破1300港元。然而截至7月13日收盘，股价已跌至222.6港元，较历史高点深度回撤逾83%。
市场分析人士指出，本轮调整的核心驱动力是"稀缺性溢价"的加速瓦解。智谱和MiniMax作为港交所唯二上市的独立通用大模型企业，上市初期享受了显著的稀缺溢价。但随着行业竞争加剧、技术差距缩小，投资人不再愿意为"唯一性"支付高溢价。
技术层面的挑战同样不容忽视。据业内人士分析，智谱首席科学家唐杰近期公开反思了千亿参数路线的偏差。与此同时，竞争对手月之暗面推出的新一代大模型Kimi K3，对智谱的估值产生了直接影响——市场认为智谱此前的技术优势正在被快速抹平甚至反超。定价端，智谱GLM-5.2的混合API价格较DeepSeek V4 Pro非高峰价格仍高出2.2倍，在价格战中处于被动。
[IMG:2]大模型公司的商业化进程同样令市场担忧。据公开信息，智谱和MiniMax目前仍处于研发投入期，尚未实现稳定盈利，前期估值主要靠技术迭代预期支撑。一旦出现负面消息，前期获利盘出逃速度极快。杰富瑞近期将智谱云业务的市销率倍数从50倍下调至30倍，进一步压缩了估值空间。
光通信板块的集体下挫，则折射出AI产业链更深层的结构性变化。分析人士认为，2026年AI算力竞赛的底层逻辑正在发生转变——决定AI集群真实效率的瓶颈，正从"计算"转向"互连"。与此同时，DeepSeek发布低成本训练方案后，市场开始担忧"算力不再稀缺"，推理效率提升将导致算力需求锐减，进而压缩光模块市场空间。
这种担忧已从情绪蔓延至基本面。若下游大模型公司收入增速放缓且亏损扩大，可能缩减对服务器、光通信和存储芯片的采购预期。软件端商业化预期的受挫，直接引发了资金对算力芯片、存储、光通信等上游AI硬件基建股的抛售。
即便曦智科技交出了一份营收同比增长284%的上半年成绩单——光互连业务收入6070万元、光计算业务收入1908万元——仍未能阻止股价在9月8日跌超7%。市场显然在重新评估AI基础设施的长期需求曲线。
[IMG:3]不过，并非所有信号都指向悲观。就在9月7日，曦智科技刚刚被纳入港股通，南向资金通道的打开或将为这只光电混合算力稀缺标的带来新的流动性支撑。海光芯正当日逆势涨超31%，也说明光通信赛道内部正在发生结构性分化——具备差异化技术路径的公司仍被市场认可。
广发策略在8月发布的报告中指出，本轮回撤并非产业趋势逆转，而是高估值、高杠杆与AI资本回报率重估共同触发的阶段性出清。换言之，市场正在经历一场从"讲故事"到"算账"的估值范式切换——资本不再单纯为"稀缺"支付溢价，国产大模型行业正式告别参数叙事时代，估值锚点全面转向商业化能力、算力成本控制与可持续现金流。
对陈立这样的交易员而言，屏幕上的数字跳动只是日常工作的一部分。但对整个AI产业链来说，2026年9月8日的这轮下跌，或许是一个更漫长价值重估周期的注脚——当潮水退去，谁在裸泳、谁有真本事，答案正变得越来越清晰。
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