降息周期中的利率异象
8月18日，美国30年期国债收益率盘中冲至5.3307%，创下2007年6月以来的最高水平。次日，亚太市场遭遇“黑色星期三”——韩国综合指数盘中一度跌近7%，触发熔断机制；日经225跌逾3%；A股创业板指重挫6.26%。
就在全球风险资产被这根19年来最高的长端利率搅得天翻地覆之际，明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利8月23日公开表示：种种迹象表明，美国国债市场运作正常，交易正常进行，市场流动性充足。
一个“正常”的市场，为何引发如此剧烈的连锁反应？
三条分水岭：从“失灵”到“正常”
要理解卡什卡利的判断，有必要回溯美债市场过去三次“不正常”的时刻。
2020年3月，新冠疫情引爆全球流动性危机。美股在3月9日至16日的八天内四次熔断，美国国债、黄金等传统避险资产也未能幸免。纽约联储在3月12日至13日两天内累计紧急投放至少1.5万亿美元回购操作。彼时，美债市场失灵的核心特征是：避险资产不再避险，流动性黑洞吞噬一切。
2023年3月，硅谷银行因持有的大量美债在利率快速上升中浮亏，叠加美债市场流动性枯竭加剧了债券抵押品折价，最终无法应对挤兑而宣告破产。此后签名银行等多家中小银行相继倒闭。这一轮危机的核心特征是：美债作为优质抵押品的流动性折价急剧扩大，银行再融资渠道堵塞。
两场危机有一个共同点：美债市场作为全球金融体系的“基石”，在极端压力下出现了功能失调——要么无法定价，要么无法变现。
从这个坐标系来看，卡什卡利所说的“正常”，指的正是上述两种极端情形均未出现。据路博迈基金援引的流动性指标，SOFR-OIS利差收窄至0.24个基点，VIX指数微升至15.84，MOVE指数微降至74.98，波动幅度有限。准备金占银行总资产比例11.7%，处于“不充裕但无紧张”区间。市场在交易、在定价、在运转——尽管价格本身令人不安。
“正常”背后的四个不寻常
然而，一个运转正常的市场，并不意味着一切如常。
第一个不寻常：美联储降息周期中，长端利率逆势飙升。据公开信息，美联储在近两年时间连续降息六次且未加息一次，10年期美债收益率却飙升了近100个基点，30年期更是飙升逾100个基点。政策利率向下、市场利率向上——这一背离本身就在讲述一个故事：市场正在绕过美联储，自行收紧金融条件。
第二个不寻常：收益率绝对水平已触及历史敏感位。8月18日，30年期美债收益率盘中触及5.337%；当周10年期基准收于4.73%左右。卡什卡利自己也承认，这一水平“相对于近期历史水平而言较高”。他试图以20世纪90年代的更高收益率来安抚市场——但彼时美国联邦债务总额尚不足今天的四分之一。
第三个不寻常：美国财政部已紧急出手。8月19日，财政部宣布将长期国债流动性支持回购的单次操作规模上限由20亿美元提高至至少40亿美元。消息公布后长端收益率一度回落，但随后迅速反弹。这一“托底一日游”本身就说明：财政部的干预在遏制借贷成本方面可能只能发挥短期作用。
第四个不寻常：海外“大买家”正在撤退。据美国财政部数据，日本6月持有美债降至1.116万亿美元，环比减少约264亿美元；中国持仓降至6334亿美元，为2008年9月以来最低。传统长债买家的边际承接能力下降，正在改变美债市场的需求结构。
市场在重新定价什么
多家机构的分析指向一个共识：本轮美债长端收益率上行，核心驱动力并非通胀预期或加息预期，而是期限溢价的抬升。换言之，投资者对持有长期美债所要求的风险补偿正在上升——对美国财政可持续性的担忧、对美联储政策信誉的质疑、对长期利率中枢的重估，正在被重新定价。
国盛证券首席经济学家熊园指出，这与2022年主要由央行快速加息推动的“债熊”有本质不同——当前更像是对长期利率中枢和久期风险补偿的重新定价。国联民生证券研报亦认为，期限溢价已取代传统的政策利率预期，成为长端美债定价的重要变量。
中信证券研究部全球大类资产配置首席分析师余经纬则给出了更宏观的判断：全球货币周期和宏观流动性已从扩张周期转向紧缩周期。
政策含义：长债市场替美联储完成了部分紧缩
卡什卡利8月23日同时表示，目前难以判断推动美债收益率上行的主导因素，但这一变化并未加大美联储的政策操作难度。他在7月会议上曾投票支持加息25个基点，并坦言目前对通胀能在短期内快速回落到目标水平“缺乏信心”。
法国里昂商学院管理实践教授李徽徽预计，美联储9月更合理的选择仍是维持利率不变。其逻辑是：长债市场实际上已经替美联储完成了一部分紧缩工作——10年期美债实际收益率处在高位，房贷、企业债和资本开支都在承受更紧的金融条件。
从这个角度看，卡什卡利所说的“近期收益率飙升不太可能影响货币政策的讨论”，与其说是对利率上行的漠视，不如说是一种政策逻辑的确认：市场自发的利率上行正在发挥与加息类似的效果，美联储因此获得了“按兵不动”的空间。
两条线索的交汇
投资者本周将密切关注美联储主席凯文·沃什于北京时间8月28日在杰克逊霍尔全球央行年会上的主旨演讲。这将是沃什上任后首次在这一重要场合发声。
一条线索是市场自身的定价力量：40万亿美元债务规模下的财政可持续性质疑、海外官方部门的持续减持、科技巨头发债对长期资金的竞争——这些结构性力量不会因为一位联储官员的安抚而消失。
另一条线索是央行的政策边界：卡什卡利明确表示，削减联邦债务属于国会职权范围，而非美联储职责。当财政政策与货币政策之间的界限日益模糊，当市场开始对“全球最安全资产”的信用进行重新定价，一个“正常运转”的市场，未必是一个让人安心的市场。
风险提示：本文仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。
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