2026年10月13日，香港证券及期货事务监察委员会（以下简称“港证监会”）公布了一项针对IPO欺诈的执法行动结果。两个涉嫌参与首次公开招股（IPO）欺诈计划的集团被下达资产冻结令，合计冻结上限约46.64亿港元。这一数字刷新了港证监会在同类案件中的冻结规模纪录，也再次将港股IPO配售环节中的“保发行”灰色操作推至聚光灯下。
此次涉案的两家集团中，以嘉实国际投资持牌代表孙然为核心的首个集团涉及9个实体，冻结上限高达43.79亿港元，创下单案历史最高纪录。茶百道（02555.HK）与拨康视云（02592.HK）均牵涉其中。另一个以刘浩然及瑞凯集团（Reynold Lemkins Group）为核心的集团，涉案冻结上限2.85亿港元，涉及天聚地合（02479.HK）。港证监会在公告中明确指出，这些集团涉嫌参与欺诈计划，意图在IPO中营造对股份需求的虚假或非真实表象。
“保发行”并非新概念，但其操作手法之隐蔽、涉及金额之巨大，此次执法行动揭示了更为复杂的资金回流路径。港证监会指出，部分IPO所得款项可能根据上市公司与涉案集团之间未披露的协议，被转离有关公司，用于所谓的“金融产品投资”。这种安排可能促使IPO募资暗中回流至主要承配人或关联方，从而在表面完成发行后，实际资金流向却脱离了上市公司监管。
拆解这三只停牌个股的IPO配售数据，可以发现典型的异常特征。茶百道于2024年4月23日在港交所主板上市，发行价17.5港元，全球发售1.478亿股，总募资25.86亿港元。作为当时港股年内规模最大的IPO之一，其配售结构却呈现出明显的失衡：香港公开发售认购仅0.5倍，744.08万股回拨至国际发售，散户端认购占比从10%骤降至4.96%。国际发售账面录得1.11倍勉强足额，但筹码高度集中，122名承配人中前五大占国际发售总量的52.11%，前十大合计占比高达86.75%，最大单一承配人获配比例达15.9%。
一位前港股投行人士分析称，在没有基石投资者背书的背景下，公开发售遇冷而国际配售“刚好足额”，高度契合“保发行”的操作特征。这意味着绝大多数国际配售筹码分配给了无需披露身份的承配人，为关联代持留下了操作空间。这种结构不仅影响了发行定价的公允性，更可能成为资金违规回流的通道。
拨康视云则展示了另一种操作手法。这家根据港交所第18A章上市的未盈利眼科生物科技公司于2025年7月3日挂牌，IPO发行价10.1港元。其香港公开发售获78.78倍超额认购，但国际发售仅获0.89倍认购，出现“散户火热、机构冷淡”的反常现象。该公司引入两家基石投资者：A股上市公司中源协和（600645.SH）实控人龚虹嘉旗下的富策控股以1.57亿港元认购1554.4万股，瑞凯集团以约2200万港元认购217.6万股，合计占此次发售股份的29.25%。
拨康视云的国际配售集中度更高，前25大承配人获配股份占国际发售的98.37%，最大承配人获配1554.4万股，占比32.07%。更值得关注的是，该公司预计上市费用8967万港元，占其IPO募资额6.12亿港元的14.65%，在2025年以来超200家新股中排名前列。高额的上市开支与异常的配售结构叠加，进一步加剧了市场对资金流向的疑虑。
天聚地合的IPO配售端同样出现“散户极端火爆、国际配售不足”的情况：香港公开发售认购达602.87倍，国际发售认购则仅为0.99倍。该公司国际发售中98.9%由前5大承配人获配，最大承配人获配比例高达52.65%。其引入的4家基石投资者中，瑞凯集团出资约1.2亿港元认购140.62万股。值得注意的是，天聚地合今年9月10日公布，向控股股东及前董事长左磊出售总价1000万美元的两份票据产品，票据发行人分别是瑞凯集团和Kaufmann & Company，这两个名字与刘浩然一同出现在港证监会的限制通知书上。自认购票据以来，票据发行人未作任何还款或分派。
此次执法行动的影响迅速波及市场。10月14日，茶百道遭恒生指数系列剔除。公司当晚急发布公告称，正就该指令紧急寻求法律意见，并将努力处理及解决港证监会关注的事项。茶百道相关人士对媒体表示，目前股票仍处于停牌中，公司生产经营正常进行，没有受到股票停牌的影响，正在与港证监会方面积极沟通。拨康视云、天聚地合等相关方暂未回应媒体问询。
恒生指数剔除这三只股票，对港股指数基金产生了被动卖出压力。据公开信息，恒生指数系列涵盖多只被动跟踪基金，成分股调整通常会在生效日前后引发大规模调仓。虽然具体金额因基金规模而异，但涉及数十亿港元市值的个股被剔除，必然导致相关ETF及指数基金在生效日前后进行相应的卖出操作，以维持指数权重匹配。这种被动卖出压力可能在短期内加剧相关个股的流动性紧张，尤其是在停牌复牌后的价格发现阶段。
港证监会此次执法行动并非孤例。近年来，监管机构对IPO“保发行”及资金回流操作的打击力度持续加强。此类案件通常涉及复杂的金融产品投资协议及未披露的关联方，操作手法包括通过多层嵌套的基金结构、未披露的代持协议、虚构的承配人身份等方式，实现募资资金的违规回流。港证监会在公告中强调，将密切关注IPO配售环节的异常信号，对涉嫌欺诈行为保持高压态势。
对于港股IPO市场而言，此次事件敲响了警钟。异常的配售结构、过高的上市开支、关联方密集介入等信号，已成为识别潜在“保发行”操作的重要指标。投资者在参与港股IPO时，需更加关注配售集中度、基石投资者背景、上市开支占比等关键数据，警惕表面足额发行背后的资金安全隐患。监管层的持续执法，将有助于净化IPO市场生态，提升市场透明度与投资者信心。
- 香港证券及期货事务监察委员会（港证监会）IPO欺诈执法行动公告，2026年10月13日
- 茶百道（02555.HK）IPO招股书及配售数据，2024年4月
- 拨康视云（02592.HK）IPO招股书及配售数据，2025年7月
- 天聚地合（02479.HK）IPO招股书、配售数据及票据产品公告，2025年9月
- 恒生指数系列成分股调整公告，2026年10月14日
- 据公开信息及业内人士分析，2026年10月
