“芯片厂”变身“板卡厂”
深圳云豹智能股份有限公司（下称“云豹智能”）向深交所递交的创业板IPO申请，将一家国产DPU（数据处理器）头部企业的财务底色摊开在监管与市场面前。招股书显示，2023年至2025年，该公司营收从17.3万元激增至3.7亿元，但同期归母净利润分别为-6.67亿元、-6.1亿元、-11.9亿元，三年累计亏损超过24亿元。
营收的爆发式增长与亏损的持续扩大形成鲜明反差。更深层的结构性变化在于业务形态：2024年，云豹智能营收中DPU芯片占比高达91.18%，而到了2025年，这一比例骤降至10%，取而代之的是占比90%的DPU板卡。这一转变直接改写了公司的盈利模型。
单一依赖背后的渠道重构
在客户结构上，云豹智能呈现出极高的集中度。据招股书数据，2024年、2025年，公司对腾讯及其关联方的直接、间接终端销售占比分别为93.16%和95.22%。腾讯不仅是其最大客户，也是第一大股东，IPO前通过多家主体合计持股19.78%。
2025年的财务数据出现了一个值得玩味的细节：腾讯直接销售占比从2024年的71.31%骤降至5.04%，但穿透终端客户统计后，腾讯系营收占比反而从93.16%升至95.22%。这意味着，云豹智能将大量原本直接对腾讯的销售，转为通过经销商进行间接交付。这种渠道结构的调整，在财务上平滑了直接关联交易的占比，但在商业实质上，其对单一巨头的依赖程度并未减弱，反而在统计口径上更加隐蔽。
“垂直整合是全球云计算厂商的趋势，”业内人士张明分析称，“亚马逊、阿里云、谷歌均在自研DPU或网络芯片，这使得云豹智能很难与腾讯以外的云计算巨头建立深度合作。”
存储涨价与毛利挤压
业务结构向板卡倾斜，直接导致毛利率的剧烈波动。2024年，得益于高毛利芯片业务，公司综合毛利率冲高至39.81%；2025年，随着板卡成为绝对主力，综合毛利率回落至27.62%。
板卡业务的毛利率下滑尤为剧烈，从2024年的46.29%跌至2025年的24.38%。云豹智能在招股书中解释，主要受存储器件成本上涨及腾讯“战略性种子客户”低价采购影响。然而，外部宏观环境正在加剧这一压力。据行业数据，2026年第二季度DRAM合约价环比再涨58%至63%，且AI算力需求爆发导致三大存储巨头将70%以上先进产能转向HBM，通用DRAM供给被严重挤压，涨价潮预计至少延续至2027年。
会计师李耀指出，在Fabless模式下，云豹智能无法控制上游晶圆代工和存储芯片价格。当存储BOM成本占板卡总成本比例较高时，毛利率对存储价格波动高度敏感。“在成本上行周期中，公司既无法向下游大客户传导成本压力，又因‘战略性种子客户’定位而压低售价，两头挤压下板卡业务的盈利模型极为脆弱。”李耀表示。
破局之策与盈利悬念
面对传统DPU板卡业务毛利下滑的困境，云豹智能将希望寄托于第二款核心产品——风驰2.0系列AI DPU。该产品主打高速增长的AI智算集群赛道，通过简化芯片架构提升良率，并减少高价值元器件搭载，旨在通过定价弹性带动毛利率回升。
然而，从2025年11.9亿元的亏损幅度来看，新产品的放量速度与毛利贡献尚需时间验证。公司招股书预测最早2028年盈利，但在存储成本持续上行、单一客户依赖固化、以及英伟达技术生态与头部云厂商自研DPU双重挤压的背景下，这一盈利时间表能否兑现，仍是其IPO审核及后续市场表现的核心变量。募资30.35亿元的用途，很大程度上取决于风驰2.0能否在AI DPU市场撕开一道口子，改变当前“高营收、高亏损、高依赖”的财务画像。
投资有风险，本文仅供参考，不构成投资建议。
- 深圳云豹智能股份有限公司招股说明书
- 深交所IPO申报文件
- 行业公开数据及分析师访谈
